Când America strănută, restul lumi se răcește

În mod obișnuit, piețele financiare și băncile centrale se coordonează în același sens, dar nu întotdeauna cu aceeași intensitate. Atunci când aceste mișcări sunt disociate, indică adesea că piețele prevăd o realitate economică diferită față de estimările decidenților.

Randamentul pentru obligațiunile pe termen de 10 ani ale SUA funcționează ca un indicator global al costului capitalului. De regulă, acesta reflectă atât politica monetară a Rezervei Federale, cât și așteptările investitorilor pe termen lung, inclusiv asupra inflației și creșterii economice. Deși în ultimul an băncile centrale din țările dezvoltate au diminuat ratele dobânzilor, randamentele pentru obligațiunile guvernamentale au crescut. Economia reală nu simte impactul reducerii ratelor dobânzii impuse de băncile centrale, iar costurile de finanțare pentru companii și gospodării continuă să fie ridicate.

Piața de capital operază la nivel global; prin urmare, creșterea randamentelor obligațiunilor guvernamentale americane duce la scumpirea creditului în Europa și în piețele emergente. Se observă o deconectare între piețele financiare și băncile centrale, investitorii anticipând o menținere pe termen lung a politicii monetare restrictive.

Cererea rămâne sub oferta disponibilă, ceea ce determină scăderea prețurilor obligațiunilor și creșterea randamentelor.

O parte din această situație poate fi atribuită revenirii lui Donald Trump la conducerea țării. Deși președintele care își asumă funcția promovează politici liberaliste și favorizatoare mediului de afaceri, retorica sa protecționistă, angajamentele legate de tarife vamale punitive și o posibilă constrângere a imigrației pot influența în mod negativ inflația. Costurile de producție ar putea crește, disponibilitatea forței de muncă s-ar diminua, iar Rezerva Federală s-ar putea vedea nevoită să mențină o politică monetară strictă pentru o perioadă mai lungă decât anticipa anterior. Măsurile protecționiste duc la scumpiri, ceea ce generează inflație.

O altă explicație importantă constă în faptul că Trezoreria SUA emite o cantitate record de obligațiuni pentru a susține un deficit bugetar semnificativ, estimat la aproximativ 6,5% din PIB în 2024 (ce se va apropia de 2 trilioane USD în 2025, conform datelor CBO). Din această cauză, cumpărătorii tradiționali au redus expunerea sau cer randamente mai mari pentru a compensa o inflație anticipată. Astfel, cererea nu reușește să țină pasul cu oferta, determinând o scădere a prețurilor obligațiunilor și o creștere a randamentelor. Investitorii devin din ce în ce mai sceptici în privința capacității SUA de a înfrunta problema deficitului.

Percepe o înăsprire cantitativă (QT), opunându-se relaxării, și agravând presiunile asupra pieței obligațiunilor guvernamentale.

De asemenea, încetarea programelor de relaxare cantitativă (QE) a eliminat unul dintre principalii cumpărători de obligațiuni guvernamentale americane: Rezerva Federală. Anterior, Fed achiziționa o parte semnificativă din datoria emisă, ceea ce limita creșterea randamentelor. Acum, însă, asistăm la o înăsprire cantitativă (QT), opusă relaxării, ceea ce adâncește presiunile pe piața obligațiunilor guvernamentale. Cu băncile centrale oprind achizițiile de obligațiuni și, în unele cazuri, vânzând active, investitorii privați sunt obligați să suporte o cantitate și mai mare de datorie.

Următoarea creștere a randamentelor obligațiunilor reflectă și o majorare a „term premium”, ceea ce reprezintă compensația suplimentară solicitată de investitori pentru a deține datorii pe termen lung.

Dar problema dobânzilor în creștere nu se limitează doar la SUA. Randamentele pentru obligațiunile germane și cele franceze, de asemenea, au crescut, în timp ce Marea Britanie a atins un maxim neobservat din 2008. Statele cu deficite mari resimt deja aceste presiuni, iar în România fenomenul este vizibil, chiar mai accentuat. În piețele emergente, creșterea dobânzilor americane atrage o migrație a capitalului. Logic, de ce ar împrumuta cineva de la un stat emergent la un randament de 6%, când poate să obțină 4,5% de la SUA? Capitalul își va lua calea către acele zone unde este cel mai bine recompensat.

Guvernele cu datorii mari se confruntă cu costuri în creștere pentru refinanțare.

Guvernele care au acumulat datorii mari se confruntă deja cu o creștere a costurilor pentru refinanțare, iar investitorii încep să conteste sustenabilitatea acestor obligațiuni. Acesta este un mecanism natural al piețelor de a sancționa și ajusta excesele.

Creșterea randamentelor obligațiunilor nu reprezintă neapărat o previziune de criză, ci reflectă o schimbare în percepția riscurilor. Investitorii par a fi de părere că inflația ar putea reveni, suficient de mult pentru a exercita presiuni asupra băncilor centrale și pentru a evalua mai critic politicile guvernelor de care depind.

Este de menționat că nivelul curent al dobânzilor la obligațiunile guvernamentale, deși pare ridicat comparativ cu ultimii 15 ani (perioada banilor ieftini), este în concordanță cu perioada de început a anilor 2000 (până la criza din 2008) și semnificativ mai scăzut comparativ cu anii ’80.

La începutul anului 2024, piața anticipa o politică monetară mai relaxată, cu reduceri ale ratelor dobânzilor; însă aceasta s-a materializat doar parțial. În prezent, investitorii consideră că politica monetară va rămâne mai restrictivă, iar piețele au trecut de la optimism la pesimism.

Dacă factorii ciclici au redus inflația în ultimii doi ani, cei structurali o apasă în sus (deficite, conflicte, ecologizare, demografie).

Așadar, forțele fundamentale care contribuie la creșterea randamentelor nu vor dispărea în curând. Politicile fiscale expansioniste sunt tot mai populare, protecționismul persistă, tensiunile geopolitice sunt în creștere, iar disputele comerciale pot să se acutizeze, generând astfel presiuni inflaționiste sporite, dobânzi mai mari și o creștere economică redusă. Băncile centrale nu au de ales decât să rămână prudente.

Viitorul ne va arăta dacă piețele financiare vor anticipa corect.

P.S. După ședința din 29 ianuarie, Rezerva Federală pare că a „împrumutat” din prudența piețelor, alegând să mențină dobânda de politică monetară în intervalul 4,25% – 4,50%.

Disclaimer: Datele prezentate în grafic erau valabile la 22 ianuarie 2025. Această opinie prezintă doar câțiva dintre factorii relevanți pe această temă și implicațiile lor. Scopul nu este de a oferi o analiză detaliată.

N. Red. Cristian I. Popa, CFA este membru al Consiliului de adminstrație al BNR. Opinia exprimată este a autorului și nu reflectă poziția Băncii Naționale a României.